التيسير الكمي… رهان خاسر يكلف بريطانيا مليارات

(الشرق الاوسط)-15/08/2024

تبتلع أسواق السندات المليارات، حيث يغرق المتداولون في مستنقع المغامرات غير المحسوبة. فبينما يخسر البعض ملايين، يُدفع بآخرين إلى هاوية المليارات. لكن الخسارة الكبرى تبقى حِكراً على الحكومات، إذ تصل خسائرها إلى مئات المليارات.

وفي بريطانيا، تشير التقديرات إلى أن فاتورة خسائر بنك إنجلترا من برنامج التيسير الكمي قد تصل إلى مستويات قياسية، حيث من المتوقع أن تتجاوز الـ200 مليار جنيه إسترليني (254 مليار دولار)، منذ بدء رفع أسعار الفائدة؛ أي ما يعادل 7.4 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي، وفق تقرير لمجلة «الإيكونوميست».

ويمكن أن يحدد نهج الحكومة تجاه هذه الخسائر، وتفاعلها الفوضوي مع قواعد بريطانيا المالية، ما إذا كان البريطانيون سيواجهون مزيداً من الزيادات الضريبية بمليارات الجنيهات في الموازنة المقبلة، المقرَّر صدورها في نهاية أكتوبر (تشرين الأول) المقبل.

ومِثل معظم نظيراتها، اعتمدت بريطانيا بشكل كبير على التيسير الكمي ــ حيث تعمل المصارف المركزية على تحفيز الاقتصاد من خلال خلق النقود (في شكل احتياطات مصرفية) وشراء الأصول (معظمها سندات حكومية طويلة الأجل) ــ منذ انخفضت أسعار الفائدة إلى ما يقرب من الصفر أثناء الأزمة المالية، في الفترة 2007-2009. والنتيجة هي انخفاض عائدات السندات، وزيادة السيولة، وهو ما يحفز مزيداً من الاقتراض والنمو، ويترك المصارف المركزية متربعة على ميزانيات عمومية مليئة بالسندات.

وحتى وقت قريب، كان من غير المهم إلى حد كبير ما إذا كانت المصارف المركزية قد حققت أرباحاً من تلك الحيازات. وكان الهدف من التيسير الكمي تحفيز الاقتصاد، وليس تحقيق الربح. وفي كل الأحوال، نجح الأمر بشكل جيد. إن مبادلة الاحتياطات بالسندات هي في الواقع رهان على انخفاض أسعار الفائدة. وفي العقد الأول من القرن الحادي والعشرين، كانت المصارف المركزية عادةً على الجانب الصحيح من هذا الرهان. وساعد التيسير الكمي في دفع العائدات إلى الانخفاض (وهو ما يعني ارتفاع أسعار السندات)، كما أدى ضعف الاقتصاد إلى إبقاء العائدات منخفضة. وحقق بنك إنجلترا 124 مليار جنيه إسترليني (159 مليار دولار) بهذه الطريقة بين عاميْ 2009 و2022، وجرى إرسال جميع هذه الأموال إلى الخزينة.

لكن في الآونة الأخيرة، تحولت هذه الرهانات إلى خيبة أمل، فقد قفزت عائدات السندات في عام 2022، وانخفضت تقييمات الأصول، وأصبحت المصارف المركزية تدفع فوائد على الاحتياطات أكثر مما تتلقاه على السندات التي تحتفظ بها. وفي الولايات المتحدة الأميركية، يتعامل بنك الاحتياطي الفيدرالي مع الخسائر الناجمة عن التيسير الكمي بوصفها «أصولاً مؤجَّلة»، والتي يمكن أن تبقى في الميزانية العمومية إلى أجل غير مسمّى.

لكن هذا لا يلغي التأثير المالي: فالمكاسب المستقبلية من التيسير الكمي أو الدخل السيادي، والدخل من إصدار العملة، سوف تذهب لسداد أصل الدَّين المؤجل، وليس إلى خزينة الدولة. وبموجب قواعد المحاسبة البريطانية، يُلزم الخزينة بإرسال الأموال إلى المصرف المركزي، فور حدوث الخسائر، سواء أكانت نتيجة تدفق نقدي سلبي أم بيع السندات بخسارة. ويهدف هذا النظام إلى توزيع الألم المالي بشكل عادل، ويمنع دفع مبالغ كبيرة مقدَّماً.

وتدعو الخطط الحالية وزارة الخزانة إلى دفع نحو 20 مليار جنيه إسترليني (25.7 مليار دولار) سنوياً حتى عام 2032. وتتعارض هذه الالتزامات بشكل مزعج مع القاعدة المالية المركزية في بريطانيا؛ وهي أن الدين، كنسبة من الناتج المحلي الإجمالي، يجب أن ينخفض في العام الأخير من أفق زمني متوقع يمتد لخمس سنوات. وتؤدي هذه المدفوعات إلى إزالة 20 مليار جنيه إسترليني من مساحة الاقتراض الحكومية. وهذا رقم كبير، وكانت الموازنة الأخيرة، في شهر مارس (آذار) الماضي، قد تركت للحكومة 8.9 مليار جنيه إسترليني فقط من الحيز المالي.

ومنذ ذلك الحين، أنفقت وزيرة المالية راشيل ريفز مزيداً من الأموال على زيادات الأجور في القطاع العام. في الواقع، تضمنت خطط الحكومة السابقة أيضاً تخفيضات مستقبلية في الخدمات العامة بقيمة 30 مليار جنيه إسترليني (38.5 مليار دولار)، وهو ما يَعدُّه كثيرون أمراً غير مقبول.

وبعبارة أخرى، تواجه ريفز ضغوطاً مالية كبيرة جرّاء الخسائر المتكبَّدة نتيجة سياسات التيسير الكمي. قد يكون الحل الأمثل لتخفيف هذه الأعباء هو تبنِّي نهج الأصول المؤجَّلة في محاسبة بنك إنجلترا، على غرار «الاحتياطي الفيدرالي». وكما يشير بحث جديد لجاك ماينينغ (خبير اقتصادي في باركليز وهو بنك تجاري، ومسؤول سابق في بنك إنجلترا) وزملائه، فإن هذا التغيير يتطلب تعديلات تشريعية تتيح للمصرف المركزي الاحتفاظ بالسيولة على المدى الطويل، مما يوفر تدفقاً نقدياً مستداماً لسداد الخسائر تدريجياً.

ويُعدّ تعديل تعريف الدَّين المستخدم في القواعد المالية، بحيث يستثني أو يؤجل إدراج الخسائر المتعلقة بالتيسير الكمي، حلاً أسهل نسبياً. ورغم تأكيد ريفز، خلال الحملة الانتخابية، الالتزام بالتعريف الحالي، فإنها تُبدي مؤخراً مرونة أكبر تجاه إمكانية التغيير. وسياسياً، يُعدّ تعديل هذه القواعد أقل تعقيداً من التدخل في صلاحيات بنك إنجلترا. وبالنظر إلى استبعاد حزب العمال معظم الخيارات الضريبية المؤلمة، فإن زيادة الاقتراض المؤقتة تمثل حلاً وسطاً بين زيادة الضرائب المشوهة، وتقليص الاستثمار. لذا يمكن التغاضي عن تعديل واحد للقواعد؛ شريطة ألا يتحول إلى سابقة.

وهناك خيار أبسط يتمثل في تعديل تعريف الدَّين المستخدم في القواعد المالية لاستبعاد الخسائر الناجمة عن التيسير الكمي، أو تغيير توقيت إدخالها في أرقام الدين. وفي مقابلة أُجريت قبل الانتخابات، قالت ريفز إنها ستحتفظ بالتعريف الحالي، لكنها بدت مؤخراً أكثر انفتاحاً على التغييرات. وعلى الصعيد السياسي، ربما يكون تعديل شروط القواعد المفروضة ذاتياً أكثر سهولة من التدخل في تفويض بنك إنجلترا. وبما أن حزب العمال استبعد أغلب السُّبل الأقل إيلاماً لرفع الضرائب أثناء الانتخابات، فإن زيادة الاقتراض مؤقتاً مِن شأنها أن تتغلب على مزيج من الزيادات الضريبية المشوَّهة أو تخفيضات الاستثمار. لذا، فلندع السيدة ريفز تُفلت من العقاب إذا ما عبثت، ولو لمرة واحدة، ولكن ليس إذا اعتادت ذلك.