Dans un Contexte d’Incertitude Globale,
Perspectives Internationales sur la Gestion des Risques
Jean Dermine
INSEAD Professor of Banking and Finance Emeritus
Fontainebleau, France 27 Mai 202
Nous souhaitons discuter trois sources de risque certes pas nouvelles mais amplifiées par le contexte actuel de grande incertitude: risque de liquidité, tests de résistance et importance du ratio price-to-book, et finalement la forte concentration des investissements en dette souveraine nationale par de nombreuses banques. Ces considérations concernent les banques et les autorités de contrôle.
La crise financière globale de 2007-2009, nouveau mode de gestion des crises et risque de liquidité
En Juillet 2007, il y a près de 20 ans, la banque HSBC annonçait des pertes importantes sur crédits immobiliers logés dans sa filiale américaine Household International. La crise financière globale des subprimes était amorcée. Suite au cri de ‘Never Again’, les autorités réglementaires de nombreux pays ont relevé le ratio minimum de capital, introduit un ratio de levier et une contrainte minimale de liquidité. Mais beaucoup plus important à nos yeux, elles ont mis en place un nouveau système d’intervention en cas de crise qui poursuit un triple objectif:
– Un besoin de reconnaître l’incertitude, c.à.d l’incapacité à identifier ex ante toutes les sources de risque, à les quantifier et à définir un ratio optimal de capital. Le seule certitude est que des surprises vont se produire.
– Un besoin de mettre une fin au lien entre pertes bancaires, le soutien financier de l’Etat et des déficits publics pouvant conduire à une crise souveraine.
– Un besoin de mettre un terme à la doctrine too-big-to- fail qui assure un soutien de l’Etat aux grands établissements financiers. Ceci introduit une distorsion de concurrence et une prise de risque excessive.
Solution magique: La fin annoncée du support de l’Etat. En cas de crise bancaire, les actionnaires subissent les pertes, suivi des détenteurs d’obligations, les dépôts interbancaires et les dépôts non-couverts par un mécanisme d’assurance-dépôt. La banque devient une entreprise normale: Elle prend des risques, encaisse les profits si tout va bien et subit les pertes si il y une crise. C’est le nouveau régime du bail in, opposé au bail out. Ce nouveau régime avec privatisation des pertes (US Dodd Frank Action 2010, European Directive on Resolution and Recovery 2014) allait permettre de rencontrer les trois objectifs évoqués: Opérer dans l’incertitude, fin du support public, et fin de la doctrine du too big to fail.
De nos rencontres à l’INSEAD avec des dirigeants de banque, beaucoup mettaient en doute la non-intervention de l’Etat en temps de crise. Mais ils pensaient que ce nouveau régime du bail in augmentait très significativement le risque de liquidité et de fuite des dépôts (bank run). En cas de pertes bancaires, même si la probabilité subjective d’un soutien de l’Etat est élevée, tout trésorier ou gestionnaire de fortune prudent se précipitera pour retirer ses dépôts. C’est d’autant plus facile que la banque digitale permet un transfert à moindre effort. Durant plus de dix ans (2010-2023), la question du risque accru de crise de liquidité et de course aux guichets demeurait ouverte, en attente d’une crise bancaire significative.
Les crises SVB et Credit Suisse 2023
Le 8 Mars 2023, la banque californienne SVB annonçait son plan stratégique pour financer des retraits de dépôt avec vente d’une partie de son portefeuille d’obligations et de discussion pour une nouvelle émission d’actions. La banque mettait en avant des ratios réglementaires satisfaisants avec un CET1 de 15% et un ratio de levier de 8, bien au delà des minima réglementaires. Peine perdue, les craintes des déposants non-assurés sur les moins-values potentielles sur le portefeuille d’actifs à revenu fixe, amplifiée par les réseaux sociaux, entraînait une fuite des dépôts, la fermeture de SVB et, plus important, la garantie exceptionnelle apportée à tous les dépôts – assurés et non-assurés- au nom de l’exception de crise systémique.
Le 19 mars 2023, le Credit Suisse, une des trente plus grandes banques dans le monde, faisait également face à un retrait des dépôts. De nouveau, les ratios réglementaires étaient satisfaisants: CET1 de 14%, levier de 8 et LCR de 144%. Dans le cas présent, c’est une rentabilité faible qui inquiétait les marchés. La Banque Nationale Suisse ignorait ses annonces préalables de non-intervention et arrangeait une fusion avec le concurrent UBS.
La conclusion de cette revue historique est sans équivoque. Le régime du bail in a augmenté de manière très significative le risque d’illiquidité et de retrait de dépôts dans le système financier international. L’incertitude globale actuelle avec le marché du private credit (les banques finançant à court terme des fonds d’investissement), les répercussions économiques des conflits en Ukraine et au Moyen-Orient, une nouvelle géopolitique mondiale où la force semble s’imposer aux règles de droit international et l’accroissement considérable de la dette publique dans de nombreux Etats, met en avant, si nécessaire, l’impérative nécessité pour les banques et les autorités réglementaires d’organiser une gouvernance appropriée du contrôle des risques et de la stratégie en cas de crise pour réduire le risque de liquidité et de bank run. On ne peut ignorer que SVB et Crédit Suisse rencontraient largement les ratios réglementaire de capital et de liquidité au départ de la crise de Mars 2023. C’est la crainte du régime du bail in et de la privatisation des pertes qui précipitait la course au guichet. Ce régime est toujours en place1.
Test de résistance et prise en compte de la valeur de marché des actions bancaires
En période d’incertitude durant lesquelles il est très difficile de quantifier le risque (probabilité et pertes potentielles), les tests de résistance (stress tests) sont le meilleur instrument pour évaluer la solvabilité d’une banque. Le pluriel est utilisé car il convient d’évaluer différents scénarios potentiels qui pourraient se produire et d’évaluer leur impact sur la solvabilité. Le danger est de satisfaire (ticking the box) le stress test unique des autorités de contrôle et de ne pas prendre correctement en compte l’incertitude. Ici, le support de la direction (tone from the top) est absolument nécessaire pour donner l’autorité et les moyens humains et financiers aux départements des risques pour analyser une série de scénarios possibles et leur impact sur le capital et la solvabilité de la banque.
Une question liée concerne la prise en compte ou non de la valeur de marché (en bourse) des fonds propres. A travers le monde, les ratios réglementaires de capital sont basés sur la valeur comptable des fonds propres (book value) et non sur leur valeur de marché. SVB et Crédit Suisse rencontraient largement les ratios de solvabilité sur base comptable. Une question se pose de savoir si la valeur de marché devrait également être prise en compte dans les mesures de solvabilité.
Dans la Tableau 1, nous rapportons le price-to-book (P/B), le ratio de la valeur de marché des fonds propres divisée par la valeur comptable, de quelques banques internationales et de la région MENA Nous rapportons également cette valeur pour le Crédit Suisse, 0.18, deux mois avant la crise de Mars 2023. On observe en général un P/B assez faible pour les banques Européennes mais élevé dans la région MENA. Différences de rentabilité et de perspective de croissance liée à la démographie expliquent cette situation.
La solvabilité sur base de valeur de marché doit-elle attirer l’attention des banques et des autorités de contrôle? Revoyons les principes économiques de base de la réglementation des fonds propres.
Fonds Propres = Actif – Dette
L’objectif de la réglementation est d’assurer qu’en cas de pertes le capital reste positif:
Fonds Propres – Pertes = Actif – Pertes – Dette > 0.
L’objectif d’un capital positif en cas de crise n’est pas vraiment d’assurer qu’en cas de liquidation de la banque, la vente des actifs couvre l’endettement. En effet les banques sont rarement mises en liquidation suite aux coûts que cela engendrerait. L’objectif est plutôt de permettre une recapitalisation de la banque ou une fusion avec un autre banque en assurant que la valeur des cash flows nets, cash flows de l’actif net de cash flows de la dette, est positive. Dans ce cas, la banque conserve une valeur pour l’acquéreur.
Mais les nouveaux actionnaires se préoccuperons également d’une seconde série de cash flows, les cash flows qui se produiront dans l’avenir. On peut prouver que la valeur de marché des actions d’une banque est égale à la valeur de liquidation (valeur de l’actif moins la dette) augmentée de la valeur actualisée des profits économiques à venir2.
Valeur de marché des actions = valeur de liquidation + valeur actualisée des profits économiques futurs.
Les valeurs comptables utilisées pour évaluer solvabilité ou ratio de levier sont basées sur la valeur de liquidation ( tangible value of equity), alors que les valeurs de marché prennent également en compte les profits économiques à venir. Si la stabilité financière repose sur la facilité de recapitalisation dune banque et non sa liquidation, il conviendrait d’attacher plus d’importance aux valeurs de marché des fonds propres. L’exemple du Credit Suisse avec un P/B de 0.18 en Janvier 2023 est édifiant. Ce n’est pas l’annonce de pertes qui a précipité la crise mais une faible rentabilité qui s’observait plusieurs mois avant la crise dans la faible valeur de marché.
Soyons clair: il ne s’agit pas de dire que les marchés d’actions sont toujours efficients, mais un faible price-to-book est souvent associé à un faible ROE, situation propice à l’instabilité. Cette information ne peut être ignorée par la banque et les autorités de contrôle.
La dernière source de risque que nous souhaitons évoquer est la forte concentration des investissements en dette souveraine nationale.
Concentration d’investissement en dette souveraine nationale
Dans de nombreux pays, le secteur bancaire finance une part significative de la dette publique nationale. A titre d’exemple, le niveau de concentration d’investissement en dette publique atteint un niveau de 27% et 26% des actifs bancaires en Roumanie et en Pologne (European Systemic Risk Board, 2026). Dans de nombreux pays, les agences de notation mentionnent une forte concentration de risque sur l’Etat. Il s’agit du ‘home country bias’ et du risque de ‘doom-loop’ scénario. On parle de boucle diabolique lorsque, en cas de récession, la perte de valeur des obligations d’Etat entraîne une baisse des fonds propres de la banque, une réduction des crédits, une accélération de la récession, baisse des recettes fiscales avec baisse de valeur supplémentaire des obligations et une crise souveraine.
Les règles actuelles de Bâle sur actifs pondérés ou sur la concentration des risques (large exposure) ne prennent pas en compte la détention d’obligations domestiques sous l’argument qu’elles sont sans risque vu que la banque centrale peut imprimer de la monnaie pour financer le service de cette dette.
Différents arguments ont été avancés dans la littérature pour expliquer la détention significative d’obligations souveraines domestiques. Actifs liquides pour financer de nouveaux prêts, l’ aléa moral (moral hazard ) et la prise de risque en présence d’assurance-dépôt ou de soutien de l’Etat, une prise de risque en dernier ressort pour redresser la rentabilité ou la répression financière lorsque le Ministère des Finances incite les banques à financer un déficit public.
Un argument supplémentaire3 est qu’une banque avec une notation moyenne ne va pas investir dans des obligations sans risque (USA, Allemagne) car il n’y a pas d’avantage financier. Un trésorier d’une banque Portugaise nous écrivait: “Nous n’investissons pas dans des obligations allemandes plus sûres du fait de l’impact négatif sur notre marge d’intérêt. Le rendement sur obligations allemandes ne couvre pas notre coût de financement lié à une plus faible notation.” Deux raisons justifient cet argument d’absence de bénéfice financier. La première est que les agences de notation lie la notation de la banque à la notation du pays. L’argument est que si le pays est en difficulté, il prendra des mesures défavorables aux banques. Investir dars des obligations sans risque n’améliorera pas la notation de la banque et ne réduira pas son coût de financement. La seconde raison est d’éviter le bank tax ou bank levy. Si le pays est en difficulté, il pourrait imposer une taxe spéciale sur les profits des banques rentables. Dans cette situation, il est préférable d’investir dans des obligations domestiques pour corréler la situation de la banque à celle du pays. En cas de forte récession la banque ne fera pas de profit et évitera la taxe bancaire.
Le message est clair si l’objectif est d’assurer la stabilité financière et d’éviter le doom loop, il faut créer des incitants à détenir des obligations sans risque ou un portefeuille diversifié. Notez que pour le Ministre des Finance, il y a ici un choix à faire entre augmenter la stabilité financière avec des portefeuilles bancaires diversifiés, mais avec sans doute un coût de financement de la dette publique plus élevé si les banques locales réduisent leur achat de dette nationale.
En conclusion: le régime du ‘bail in’ qui met les créditeurs à risque augmente fortement le risque de liquidité et de course au guichet. La grande incertitude actuelle liée à la géopolitique et au niveau élevé d’endettement des Etats renforce le besoin de tests de résistance multiples et d’attention à la rentabilité et aux valeurs de marché des fonds propres bancaires. La concentration d’investissement en dette souveraine nationale appelle la création d’incitants à diversifier le risque زsouverain si l’objectif est d’ augmenter la stabilité du système financier.
