هل الدولار ملاذ آمن؟

(العربية)-10/09/2025

*مايك دولان

أثار الانخفاض الحاد للدولار في أبريل، خلال موجة من الضغوط المالية المرتبطة بالرسوم الجمركية، تساؤلات حول ما افترضه الكثيرون من أهمية وظيفته كعملة آمنة. ويتساءل البعض الآن عما إذا كانت هذه الصفة مضمونة حقًا.

لفترة طويلة من السنوات الـ15 الماضية، اعتبر المستثمرون العالميون الدولار وسيلة تحوط طبيعية خلال الصدمات الاقتصادية والسياسية، ما سمح لهم بالشعور بالراحة تجاه تكديس المزيد من الأصول الأميركية مع الحفاظ على مخاطر تعرضهم للعملات دون تحوط إلى حد كبير.

كانت الحجة بسيطة. إذا هبطت وول ستريت، فإنها ستجر معها معظم الأصول العالمية إلى الأسفل، لكن ارتفاعًا موازيًا في سعر صرف الدولار من شأنه أن يحد من خسائر المستثمرين في الأسهم والسندات الأميركية. لكن هذا لم يحدث في مارس وأبريل. مع انخفاض مؤشر ستاندرد آند بورز 500 بنسبة تصل إلى 20%، انخفض مؤشر الدولار بنسبة 8%، ما دفع المستثمرين إلى مراجعة حساباتهم الذاتية وموجة من التحوط. في المقابل، سجلت العملة الأميركية أسوأ أداء لها بين يناير ويونيو في حقبة سعر الصرف العائم التي بدأت 1973.

يظل امتلاك العديد من مديري الأصول وصناديق التقاعد حول العالم لتحوطات عملات بمئات المليارات من الدولارات موضوعًا ساخنًا في دوائر الصرف الأجنبي.ولكن من أين نشأت الثقة في مكانة الدولار كملاذ آمن في المقام الأول؟

يمكننا العودة إلى الحرب الباردة، عندما كان يُعتقد دائمًا أن الاندفاع نحو الدولار والذهب هو رد فعل المستثمرين الانفعالي تجاه الضغوط الجيوسياسية. كان ذلك مدفوعًا بهيمنة الدولار على التمويل في العالم الغربي والودائع الخارجية، إلى جانب دوره في الحفاظ على معيار الذهب.

لكن أحدث أداء للدولار الأميركي، وأكثرها شهرةً، كملاذ آمن كان خلال الأزمة المصرفية 2008. فرغم أن البنوك الأميركية، والرهون العقارية، وأسواق الائتمان كانت بؤرة الزلزال المالي العالمي، إلا أن قيمة الدولار ارتفعت مع انهياره.

كان الافتراض السائد هو أن المستثمرين الأجانب تهافتوا على الأصول الأميركية رغم انهيار وول ستريت بسبب مخاوف من العدوى والركود العالمي.

لا لبس فيه. ومع ذلك، يُلقي تحليل براد سيتسر، المسؤول السابق في وزارة الخزانة الأميركية، والزميل الحالي في مجلس العلاقات الخارجية، بظلال من الشك على هذا المنطق. ويشير إلى أن السبب الحقيقي لارتفاع قيمة الدولار عام 2008 كان التراجع السريع في صفقات تداول العملات الممولة بالدولار، والتي استُخدمت لاستغلال فجوات أسعار الفائدة عبر الحدود. يُحلل سيتسر بيانات ميزان المدفوعات في ذلك الوقت، مستنتجًا أن رأس المال الأجنبي قد تدفق “بشكل لا لبس فيه” من الأسواق الأميركية مع انهيار ليمان براذرز أواخر 2008.

وحتى مع استمرار الطلب الأجنبي الصافي على سندات الخزانة، فإن هذا الطلب جاء في الأغلب من البنوك المركزية الأجنبية أو من المستثمرين الذين تحولوا عن أصول دولارية أخرى مثل سندات الرهن العقاري. وعلى نطاق أوسع، وجد سيتسر أن الأموال الخاصة الأجنبية تدفقت خارج النظام المصرفي الأميركي، متخليةً عن سندات الشركات والسندات المدعومة بالأصول بأعداد كبيرة.

ويعتقد أن الطلب على الدولار جاء في الأغلب من المستثمرين الأميركيين الذين يسعون إلى إعادة الأموال من الخارج، والتي كان معظمها يُموّل عمليات تداول الفائدة في الاقتصادات الناشئة، حيث كانت أسعار الفائدة الأميركية آنذاك منخفضة نسبيًا لفترة طويلة سبقت الأزمة. كتب أواخر الأسبوع الماضي: “إذا ارتفع الدولار في عام 2008 ليس بفضل وضعه كعملة احتياطية، بل لأن العملات المُموّلة في صفقات الفائدة على المناقلة تميل إلى الارتفاع في عمليات فك الارتباط… فلا ينبغي للمستثمرين افتراض أن الدولار سيرتفع في ظل عدم الاستقرار المستقبلي”.

وكتب: “هناك أمر واحد واضح تمامًا: الولايات المتحدة حاليًا هي الطرف المُستقبِل لمعظم صفقات الفائدة على المناقلة”.

ونظرًا لارتفاع أسعار الفائدة الأميركية طوال العام مقارنةً بأسعار الفائدة في أوروبا واليابان والصين، فقد يكون سيتسر مُحقًا. فعلى الرغم من أن بعض مُحللي العملات يُشيرون إلى أن صفقات الفائدة على المناقلة الممولة بالدولار في الأسواق الناشئة لا تزال قائمة وبصحة جيدة، إلا أن التدفقات الأكبر بكثير من المُرجح أن تكون بين أزواج العملات الرئيسية، حيث يُقدم الدولار عائدًا أكثر جاذبية.

شبكة أمان مُمزقة؟

إذا كانت سمات أمان الدولار في العقود الأخيرة مجرد سراب إلى حد كبير، فإن تداعياتها قد تكون عميقة. هذا صحيحٌ بشكلٍ خاص في وقتٍ تسعى فيه الإدارة الأميركية إلى خفض “المبالغة التاريخية” في قيمة الدولار لدعم أجندة الرئيس دونالد ترامب لإعادة التصنيع، مع الضغط في الوقت نفسه على الاحتياطي الفيدرالي لخفض أسعار الفائدة. إذا لم يعد المستثمرون الأجانب يؤمنون بـ”شبكة أمان” الدولار، فهذه أخبارٌ سيئةٌ لمفهوم “الاستثناء” الأميركي المتضرر أصلًا، لا سيما وأن تكاليف التحوط الإضافية ستخفض العوائد المتوقعة في الأسواق الأميركية باهظة الثمن أصلًا. وكما أشارت شركة إدارة الاستثمار GMO، ومقرها بوسطن، الشهر الماضي، فإن جزءًا كبيرًا من الأداء المتفوق لسوق الأسهم الأميركية خلال الـ15 عامًا التي تلت الأزمة المصرفية كان مدفوعًا بارتفاع قيمة الدولار والتوسع المتعدد. وإذا استثنينا هذين العاملين، فسيكون الأداء المتفوق للشركات الأميركية على أساس أساسي أكثر تواضعًا وانعدامًا تقريبًا في 2019.

مع أنه قد يبدو من الغريب مراجعة بعض الافتراضات الأساسية حول أحد أكبر الأزمات المالية في التاريخ بعد نحو 17 عامًا من وقوعه، إلا أن ما يكشفه عن نظرة بقية العالم للدولار أمرٌ بالغ الأهمية اليوم. قد نضطر إلى انتظار الصدمة المالية التالية لاختبار هذه الفرضية بشكل حقيقي.